公司 国信证券：京东集团-SW(09618)提效渐至佳境，龙头价值凸显，首予“买入”评级 2020年8月5日 14:21:07 国信证券
概要：物流完善，办理优化，下沉低线，立异事务发力。京东集团-SW(09618)作为我国最大的B2C自营电商途径，前期经过自建物流系统、构筑了深沉的自营竞赛壁垒；后期经过切入多种立异事务完结无界扩张，增厚公司市值空间，一起公司革新办理机制，发力下沉商场引领成绩与年活泼用户数量快速反弹，到2020Q1公司年活泼用户增量已达3.87亿，2019年运营收入/净赢利同比+24.9%/+589%，公司步入质量添加新阶段。
京东零售：规划效应叠加控费有用，盈余改进，价值凸显。获益于电商职业展开的高景气与高会集度，公司零售事务未来成绩添加清晰：1）1P: 规划扩张叠加控费有用，运营功率与盈余水平迎来收成期：2014-2019年，公司毛利率由11.6%添加至14.6%，运营赢利率（GAAP口径）由-5.0%进步至1.6%；2）3P：对标天猫，公司货币化率进步空间较大，未来入驻商家扩容提质、营销东西优化晋级推进货币化率稳步上行；3）京喜：得益于京喜下沉战略有用，2019年公司年活泼用户数到达3.62亿，逆势反弹，未来依托于京东强壮的供应链与微信交际优势，京喜将不断开释动能。
京东立异：物流、数科、健康协同发力，奉献可观市值空间。京东物流/京东数科/京东健康现在市值水平别离为2000/2000/505亿人民币，京东持股份额别离为80%/36.8%/86%, 三只独角兽协同发力，打造公司第二条生长曲线，夯实公司护城河，未来上市后算计可带来超2000亿的市值空间。
危险提示：第三方物流配送以及低线商场竞赛剧烈；物流配送技能发生革命性革新打破公司竞赛壁垒；微观经济或许电商职业下行危险等。
估值及出资主张：结合肯定估值与相对估值，咱们给予公司合理估值区间289-301港币，相关于当时的涨幅空间为20%-25%，初次掩盖给予“买入”评级。
咱们以为，京东深耕物流系统16年，完善的配送系统以及物流网络打造极致用户体会，为公司自营系统构筑了深沉的竞赛壁垒，规划优势叠加物流科技继续下降物流履约费率，功率稳健进步，自营事务步入赢利收成周期；一起咱们以为公司办理机制调整优化以及发力下沉商场获取增量用户有望引领公司成绩未来超预期增。考虑到公司在公共卫生事情期间体现的消费耐性，咱们测算2020-2022年公司零售事务收入CAGR依然能坚持20%以上的增速。
公司经过物流、数科（原京东金融）以及健康等立异事务无界扩张，追求第二条添加曲线%以上的高速添加，考虑到物流服务的壁垒以及大健康范畴优质赛道，2020-2022年咱们给予立异事务收入别离为423/676/1014亿元的盈余预期。
估量公司2020/2021/2022年每股收益3.8/6.0/7.8元，NonGAAP下可继续的赢利增速别离为-3%/+63%/34%。结合肯定估值与相对估值，给予方针价289-301港币，相关于当时的涨幅空间为20%-25%，初次掩盖给予“买入”评级。
榜首，规划效应、机制优化、收入结构改进以及第三方途径商家扩容晋级助力：公司1P事务功率稳步进步，步入赢利收成期；公司3P事务货币化率稳步进步。
第二，立异事务中物流服务壁垒安定，第三方物流服务高速进步；健康事务得益于其优质赛道以及公司巨大线上流量，快速鼓起；数科事务不断拓宽鸿沟，表里赋能协同发力。立异事务分拆独立运营，增厚公司市值空间。
商场或以为，公司商业方式“太重”，导致其功率难以对抗途径事务，成绩稳定性较差。咱们经过剖析发现，京东正是因为其自建物流这种“重方式”构筑了其护城河，且跟着物流建造的完善，履约功率稳步进步，步入赢利收成期，且立异事务协同发力一方面增厚公司市值，一方面运用科技不断安定公司现有护城河，彼此增益，公司收入结构构成正反馈，步入质量上升周期。
1）公司在下沉商场的浸透超出商场预期，若下沉商场ARPU超预期添加，对股价有必定的催化作用；
2）物流壁垒安定，健康赛道优质，数科无界拓张，三者均具有必定的稀缺性，立异事务增速以及亏本收窄或超出预期；
3）中台化建造以及办理机制的优化加快人效进步，然后使得履约费用、办理费用下行显着，有望带来盈余水平超预期。
考虑公司的事务特色，咱们选用肯定估值和相对估值两种办法来预算公司的合理价值区间。
公司为自营B2C电商龙头，物流壁垒安定，零售功率稳步进步，下沉商场开释增量空间，立异事务快快速展开：
1） 京东零售：咱们将零售事务拆分为1P与3P两部分事务，公司1P事务规划效应叠加收入结构改进，履约费率以及人工功率提效，步入赢利收成期，一起下沉商场消费生机快速开释，1P事务未来成绩完结清晰；获益于商家扩容以及营销晋级，公司3P事务预期未来3年契合增速也将坚持25%以上快速添加。
2） 京东立异：京东立异事务包含物流和健康等，京东物流敞开第三方物流服务驱动立异事务高速添加；京东健康作为公司孵化的第三只独角兽，公共卫生事情之下体现亮眼，同比增速超100%，立异事务协同发力，为公司打造第二条添加曲线。
综上，咱们测算公司2020-2022年营收增速别离为22.9%/19.5%/18.1%, 履约费率下行推进公司毛利稳步进步（其间2020年受公共卫生事情影响，收入增速略放缓，人工本钱较高推高期间费用水平，短期腐蚀成绩但不改长时间向好态势），Non-GAAP下可继续的赢利增速别离为-2.7%/62.6%/34%。
依据以上首要假定条件，选用FCFF估值办法，得到公司的合理价值区间为289-303港币。
该肯定估值相关于WACC和永续添加率较为灵敏，表3是公司肯定估值相对此两要素改变的灵敏性剖析。
公司零售事务收入结构改进叠加规划效应，赢利水平敏捷改进，与亚马逊赢利水平间隔缩小，一起公司依托途径广告与佣钱、PLUS会员不断进步毛利水平，与亚马逊商业方式与电商收入改进途径相似，对标亚马逊电商收入EV/EBIDTA水平，可有用反响公司零售事务市值水平。
考虑到公司下沉商场带来超预期的用户添加，且公共卫生事情之下相较其他电商途径，公司自建物流优势显着，极大安定了客户粘性，未来2-3年具有更高的生长确定性，复合添加率超20%。对标亚马逊EV/EBIDTA21X-28X的水平，咱们给予公司必定的估值溢价，给予其零售事务2020年EV/EBIDTA为25X-30X，2021年EV/EBIDTA为24X，2022年EV/EBIDTA为21X，对应市值为5105-6126/6893/7549亿人民币。
京东数科/京东物流/京东健康当时的估值水平别离为2000/2000/505亿人民币，京东持股份额别离为36.8%/80%/86%，假定上市后股权稀释20%，则该三部分合理市值算计2216亿人民币。一起跟着各立异事务模块不断扩大，咱们以为数科、物流市值每年可坚持10%以上的增值空间，健康得益于其优质赛道、高速添加有望完结每年20%以上的市值溢价。
结合肯定估值与相对估值，咱们给予公司合理估值区间289-301港币，相关于当时的涨幅空间为20%-25%，初次掩盖给予“买入”评级。
1.“起步”（2004-2007年）：B2C自营途径发家，正品+贱价引领前期扩张。2004年，京东以3C产品切入电商，从产品、物流、售后打造全链路自营电商方式，截止2007年，公司现已建成北京、上海、广州三大物流系统；同年京东取得今天本钱榜首笔融资，展开步入正轨。
2.“扩张”（2008-2014年）：全品类多事务发力，物流服务打造自营壁垒。从2008年开端，公司相继添加日百、服饰、个护、图书等品类，向全品类转型；2010推出途径方式，向归纳电商转型；2011年，布局移动端，发动移动互联网战略，尔后相继布局金融、O2O范畴并继续在物流范畴发力（截止2014年3月已在全国495所城市树立1620个配送站以及214个自提点），凭仗超20000人的配送团队为顾客供应211限时达、次日达、三小时极速达、家电上门装置等服务，极致客户体会；2014年于美国纳斯达克挂牌上市。
3.“夯实”（2015-2018年）：探究线下新零售，物流及金融板块独立运营。为了进一步夯实竞赛壁垒，公司从单一电商途径到多事务线）零售：商超方面，联婚沃尔玛(WMT.US)，战略出资永辉超市、步步高；新零售方面，相继探究“餐饮+到家”（7Fresh）方式、无人零售方式（X无人超市）等；O2O方面：京东到家与达达兼并，打造国内抢先的本地即时零售和配送途径；2）金融：2017年重组京东金融并取得40%的赢利分红权—可转换为京东数科40%的股权，2018年晋级为京东数科，添加才智城市、企业服务等事务布局；3）物流：2017年京东物流独立运营并引进第三方出资，进行全球化战略布局，共建全球智能供应链根底网络（GSSC），功率不断进步，自营壁垒安定。
4.“增效”（2019-至今）：架构整理激起生机，步入质量添加阶段。2018年以来，受事务增速放缓以及创始人言论风云的影响，公司进行了一系列安排架构调整，改组京东商城（京东零售）原作业群架构为前、中、后台，调整后商城各作业群担任人直接向轮值CEO报告；一起对高管采纳末位挑选制的考核准则，激起安排生机。2019Q3/2019Q4公司收入以及年活泼买家季度反弹，体现了办理机制优化的显着效果，也折射出公司生态布局的巨大潜力。
回忆公司展开进程，经过起步-扩张-夯实-增效四个阶段，公司根本面不断安定，前期投入较大的物流系统已根本完善，功率稳健进步，极致客户体会为公司自营系统构筑了深沉的竞赛壁垒；后期立异事务无界扩张，快速展开为公司带来第二条生长曲线，一起公司办理机制调整优化、下沉商场战略超预期有望引领公司未来超预期添加。
经过16年展开，公司现已建成全国最大的自营物流配送系统。截止到2020Q1，公司具有超730个库房，仓储面积约1700万㎡，配送规划根本掩盖全国一切的县区，90%以上的订单能够在24h内送达，完善的配送系统以及物流网络打造极致用户体会，为自营系统构筑深沉的竞赛壁垒。一起跟着物流鼓励机制不断优化以及无人配送等物流科技的运用，公司物流履约功率不断进步，步入收成期。
安排架构革新，优化办理机制。受线上消费增速放缓与阿里巴巴-SW(09988)“二选一”影响，2018年公司事务增速换挡；一起叠加创始人言论风云事情，引发安排架构的系列调整。一方面打破原有的商城作业群架构，改组为前、中、后台架构系统；另一方面采纳苛刻的高管末位挑选准则，优化办理机制，激起安排生机。
（1）刘强东集合战略办理，子集团CEO运营担任人物强化。2019年5月，京东健康独立运营，成为继京东数科与京东物流之后的第三只“巨型独角兽”。自“明州”事情后，京东健康、京东物流、京东零售、京东数科四大子集团CEO承当更多的人物，而原董事局主席刘强东则逐步退出前台运营办理，退居暗地集合担任全体的战略布局。
（2）革新商城作业群安排，履行大中台事务架构。2018年年末，京东零售（原京东商城）进行了规划最大的安排架构革新，打破商城原有三大作业群结构，改组为以客户为中心的前、中、后台三大事务架构。前台部分首要环绕C端和B端客户树立灵敏、立异和快速呼应的机制，中台部分首要经过沉积、迭代和组件化地输出能够服务于前端不同场景的通用才能然后不断适配前台；后台部分首要将为中前台供应保证和专业化支撑。一起，CEO徐雷运营人物前置，京东内部三大作业群有本来向刘强东报告改为向徐雷报告。
零售架构二次调整，树立大商超全途径作业群。2020Q1，公司为了进一步履行大中台系统建造，完结人货场全途径下沉战略，树立大商超作业群，并录用冯轶为担任人，直接向徐雷报告。该作业群有助于充沛发挥相关事务在采购、营销以及供应链方面的协同，加快全途径事务拓宽。
（3）“刚柔并济”，办理机制优化。一方面，公司自2019年起施行高管末位挑选考核准则，以绩效考核为方针，末位挑选10%的副总裁等级以上的高管；另一方面，公司不断革新薪酬鼓励准则，以京东物流为例，在部分地区试点将底薪转变成更有鼓励性的事务提成，保证事务人员多劳多得的分配机制，充沛开释安排生机，激起职工潜力。
公司自2018年开端发力交际电商，2019年7月晋级其战略地位，将原拼购作业部更名为交际电商作业部，同年9月晋级为“京喜”，以微信一级进口为首要载体，补偿公司在非带电品类以及低线商场的下风。得益于京喜快速展开，公司2019Q3-2020Q1年活泼用户季度环比净增别离为13/28/25百万(VS阿里AAC季度环比净增别离为19/18/15)，年活泼用户季度增速反弹，同比+9.6%/18.6%/24.8%(VS阿里AAC季度同比增速别离为15.3%/11.8%/11.0%)，其间2019年70%来自下沉商场，用户添加亮眼。
公司全资子公司京东物流自2017年4月开端独立运营，将物流、商流、资金流以及信息流有机结合，是全球仅有具有中小件、大件、冷链、跨境、B2B以及众包（达达）六大网络的公司，现在商场估值近2000亿，公司持股份额为80%；公司持有京东数科35.9%的税前赢利（可转换为35.9%的股权），2020年6月公司向京东数科增资人民币17.8亿元现金收买股权，买卖完结后，持股份额达36.8%。京东物流背靠3.87亿活泼用户，以供应链金融科技途径为基，多范畴发力，不断做大做强，现在估值达2000亿；京东健康于2019年4月独立运营，背靠京东巨大线上流量完结跨越式添加，现在估值已超70亿美元。物流、数科、健康协同发力，打造公司第二条生长曲线亿的市值空间。
浸透率继续进步，公共卫生事情之下增速领跑。依据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各途径占比从1%进步到28%，位列第二大消费途径。依据国家统计局数据口径，什物网购规划占社零比重稳步进步，到2019年年末，什物网购规划已达8.5万亿，浸透率现已到达20.7%，什物网购增量对社零增量奉献占比达50.5%，成为社零添加榜首大内驱力气。受公共卫生事情冲击，2019Q1社零与网购增速全体下滑，但电商途径出现极大的消费干劲，时间短放缓后，自2020年3月增速开端反弹，至2020年5月累计增速现已反弹至11.5%，估量跟着出产与消费潜力开释以及电商途径大促影响，第二季度增速或许出现同比上跳。电商生长性继续，未来跟着浸透率继续进步，有望展开为榜首大消费航道。
“一超两强”格式渐成，龙头效应显着。从商场份额来看，近3年京东、阿里、拼多多(PDD.US)占有80%以上的电商份额，其间2019年阿里、京东、拼多多别离占全体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，占B2C电商份额的50.1%/26.5%/12.8%,排位第三、第四的苏宁与唯品会份额算计不超越5%。Top3商场会集度继续进步，强者恒强，竞赛壁垒安定，新进入者门槛极高。
从电商规划来看，2019年阿里、京东、拼多多、苏宁GMV规划额算计达9.9万亿，均坚持两位数以上增速;从用户视点来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC别离为7.1/3.6/5.8亿且呈继续走高，而当年互联网用户总数为8.8亿，电商龙头效应显着。一超两强的寡头格式渐成，且阿里、京东以及拼多多具有者本钱、技能以及规划优势，不断在电商方式、物流以及产品品类方面进行立异，龙头溢价以及规划效应将不断增强。
线上浸透未停步，美妆、生鲜及快消为下一阶段动能。依据国家统计局数据，到2020年5月，全体/什物电商浸透率别离为29.0%/24.3%，受公共卫生事情影响，线上浸透率时间短上跳，电商浸透进程继续。
从细分品类来看：1)传统电产品类比方游戏玩具、3C、家电、服装、美妆个护、宠物用品等线%以上水平，可是受消费晋级、中产扩容、前言变迁以及方针端汇率下行的影响，美妆品类线%以上的增速，浸透率继续进步，间隔天花板依然有很大间隔。2)生鲜、快消品类(包装食物、家庭护理)浸透率仍处在较低水平，其间2019年生鲜浸透率仅为6.3%。受公共卫生事情影响，生鲜电商需求激增，其DAU规划与日人均运用时长均大幅进步。据QuestMobile数据，2020年新年生鲜电商DAU规划为1009万，同比+91.46%，新年后两周DAU激增至1237万人。日人均时长也有较大增幅，2020年新年为12.6分钟，同比+32,63%，新年后两周增至12.9分钟。公共卫生事情之下加快了顾客线上消费习气的培养，估量未来5年跟着消费习气变迁及商业方式老练，生鲜品类线%水平，线上规划剑指万亿空间。
下沉商场消费潜力稳健进步，电商浸透空间大。2014-2018年我国下沉城市社会消费品零售总额从10.6万亿元进步至17.2万亿元，CAGR10.2%,添加稳健;2018年下沉商场占全体社零比重进步至45.1%，占有消费半壁河山，含义严峻。2014-2019年，我国乡村网络零售额从0.2万亿添加至1.7万亿，其间2019年同比+24.9%，交际电商鼓起、物流设备完善、供应链功率进步促进个乡村电商增速反弹，未来跟着低线城市网购习气逐步老练，物流设备完善度以及供应链功率的进步，低线电商浸透空间巨大。
拼多多：兴于低线，快速鼓起。拼多多树立初期依托于腾讯(00700)的交际流量，定坐落“五环外”的低线%，成功包围并成为电商前三大途径。2018/2019年，拼多多GMV同比增速别离为+234%/+113%,远超其他电商途径，充沛获益于低线城市线上消费潜力的开释。
低线商场：添加新动能，各大电商抢夺的首要阵地。2020.1.12-2020.2.11一个月期间内，三四线及以下新增用户占我国移动互联网新增用户数量的比重为53.9%，奉献首要的用户增量。依据各电商公司揭露数据闪现，阿里、京东2019年新增用户中超70%用户来自低线月，三大龙头电商低线”期间，首要归纳电商APP新装置用户数约七成来自低线商场，低线商场现已成为各大电商添加新动能，成为各大电商公司抢夺的首要阵地。
交际电商：高生长，规划打破2万亿。2014-2019年我国交际电商规划从950亿元添加到2.06万亿元，CAGR 85%,对应电商份额从3%进步至19%，全体展开出现一片盎然之势。交际电商首要以交际同享为根底，依托私域流量或许KOL树立与产品的联络，减少信赖本钱，一起经过“交际裂变”下降获客本钱，完结高效低本钱引流。交际电商途径经过内容种草、交际引荐以及短视频直播等方式不断激起用户购买愿望，依据Questmobile数据闪现，在2020年“618”期间，微信引荐以及头部短视频(抖音+快手)关于电商途径的流量奉献别离达52%/67.5%，现已成为进步购物转化功率的重要场景。
受公共卫生事情催化，生鲜等低浸透品类浸透进程加快;一起跟着低线商场成为下一阶段添加动能，各电商途径加快低线掘金，继续催化低线用户线上消费，叠加交际电商微弱添加，我国电商规划估量未来5年仍有望坚持13%以上复合添加率，规划达19.7万亿元，其间2024年什物电商规划估量达17万亿,CAGR为15%。
收入添加稳健。公司2019A运营收入为5679亿元，同比+24.9%，2014A-2019A运营收入CAGR38.1%;其间2019下半年逆势反弹，2019Q3/2019Q4别离同比+28.7%/+26.6%，受新年期间公共卫生事情影响，各职业均受到冲击，公司依据其物流优势2020Q1同比+20.7%，收入增速稳健。
分事务看，公司3P、物流及其他收入占比呈上升态势，其间2015A-2019A3P/物流及其他收入占比别离进步1.1%/3.1%。受阿里“二选一”影响，京东3P事务展开受限，但部分企业受公共卫生事情影响冲击严峻，重心逐步向线P商家数量显着进步，未来体现有望超预期。
盈余才能稳步进步，控费才能显着。(1)2014A-2019A,公司毛利率从11.6%进步至14.6%，2020Q1进步至15.4%，全体毛利水平呈继续进步态势，首要归因于1P自营功率的稳步进步以及3P事务的占比进步;一起因为物流事务减亏，公司立异事务亏本收窄，2019A亏本为41.07亿元，同比-4.5%。受以上三重要素影响，2019A公司归母净利率进步至1.2%。(2)2014A-2019A，除研制费率外，公司履约费率、营销费率、办理费率全体呈下降态势，2019A,履约费率/营销费率/办理费率别离同比下降0.5pct，0.3pct，0.1pct，未来跟着集团事务间协同效应充沛开释以及规划效应，履约以及办理费率仍有下行空间。
与阿里巴巴、拼多多等公司电商事务依托广告与佣钱不同，公司零售事务运营方式以自营为主(2019年占比88.5%)，赚取进销差价，公司自树立初期便自建物流系统，经过夯实供应链才能向全品类进军，然后不断做大自营事务。一起以自营途径流量为根底，向第三方途径引流，并活泼扩展针对第三方途径的物流配送、供应链金融、营销推行等服务，进步第三方途径佣钱及广告占比然后进步公司盈余水平。
厚积薄发，运营功率稳步进步。公司自营事务(1P)为公司首要事务，2014A-2019A,公司毛利率由11.6%添加至14.6%;运营赢利率(GAAP口径)由-5.0%进步至1.6%，出现稳步进步态势。运营功率进步首要来历于：(1)扩品类效果显着，高毛利SKU不断上升：2014A-2019A，除3C家电外其他品类收入占比从13.0%进步至35.6%;(2)规划效应下期间费率下行，推进运营赢利率稳步进步：2019年公司期间费用率为13.7%，同比下家1.1pcts，推进运营赢利率由-0.6%进步至1.6%。未来，自营事务规划效应叠加收入结构改进、控费才能进步依然会推进公司1P盈余才能稳步进步。
2014A-2019A,公司自营收入从1087亿元添加至5107亿元，CAGR36.3%，其间3C家电/其他品类收入CAGR别离为28.7%/66.7%。收入端稳步进步首要归因于腾讯等对京东的流量赋能以及京东物流服务协同进步用户粘性然后进步人均消费金额。
流量赋能：(1)自2014年3月以来，腾讯为京东供应微信及手机QQ一级进口并供应其他流量支撑，2017年晋级为“京腾方案”，不断发掘现有及潜在用户画像，激起用户购买行为，一起公司运用微信小程序铺开营销矩阵，全面掩盖拼购、砍价、内购、种草同享等多元消费场景，集合特定爱好用户进行变现;(2)2017年与百度、今天头条等公司推出“京X方案”，不断取得一级进口，获取站外流量加快变现;(3)公司不断扩鸿沟，深化展开乡村电商、跨境电商、O2O、交际电商等事务，完结品牌商、途径商和顾客的多方互动，一起新事务的延伸也为京东商城带来了新的流量，彼此赋能。
物流协同：自建物流是京东的中心竞赛力，截止到2020Q1，公司具有超730个库房，仓储面积约1700万㎡，配送规划根本掩盖全国一切的县区，90%以上的订单能够在24h内送达，完善的配送系统以及物流网络打造极致用户体会，一方面赋能供应端进步前台出售单量，另一方面经过添加需求端用户的粘性，进步复购率，不断进步人均消费水平。
(1)赋能供应端：借力物流优势，公司2017年年买卖额破千亿，成为“我国线上线下最大超市”，完结了对天猫超市的赶超;跟着运用京东物流份额的添加，前台单量呈上升趋势，当浸透率在80%-100%时，87%的商家完结了100%的添加，其间数码、家居家装以及家电等主营品类入仓后均完结了100%以上的均匀添加。
(2)增强用户端粘性：完善的物流配送服务及配送网络供应极致的购物体会，继续进步用户的购物粘性，到2020Q1，公司年活泼购买用户到达3.87亿，月活泼用户数约2.7亿。跟着用户粘性的继续进步，公司年人均购买金额从2016年4144元进步至2019年的5761元。
公司费率首要包含履约费率、营销费率、研制费率以及办理费率四类，公司长时间战略以技能为驱动，2018年加大研制投入力度研制费率由2017年1.8%进步至2.6%,未来跟着新事务孵化以及中台技能不断建造，估量3-5年依然坚持在2.5%的水平。但履约费率、营销费率以及办理费率有望继续下行然后推进运营赢利率的进步。
公司履约费用占期间费用比重达40%以上，是影响期间费用的首要要素。跟着京东物流分拆独立运营，公司2016年调整履约费用口径，将3P相关的履约费用调整为运营本钱并进行追溯调整。跟着物流功率进步以及规划效应闪现，公司履约费用率自2016年后继续下行，由7.2%继续下降至6.4%。虽受公共卫生事情人工费用进步、收入增速下滑等时间短影响，2020Q1履约费用率时间短上行至7.1%，但技能加持下功率进步叠加规划效应开释，公司履约费用率仍有下降空间。
公司履约流程首要包含用户下单-订单处理-仓储分拣-配送等四个环节，对应详细环节的履约费用首要拆分为以下几个部分：(1)手续费11.7%，首要是支交给微信的手续费，在用户下单付出时发生;(2)仓储租借费9.7%，订单拣货、打包以及分拣环节都是在公司自有或许租借的库房内进行;(3)第三方配送费18.7%，除了公司物流直送外，公司为缓解订单压力需求经过第三方公司分管部分配送作业并向其付出相应的费用;(4)折旧摊销费9.8%;(5)人工费用44.7%，包含整个流程中支交给配送、仓储以及客服人员的薪酬以及股权鼓励费用。
单均履约费用稳步下滑，物流功率进步显着。咱们以什物订单数为基准，对单均订单状况进行了详细测算，2019年单均履约费用为13.4元/单，较2014年每单费用下降5.1元，除手续费外，物理履单费用各项开支较2014年均完结下滑，其间单均人工开支下降3.7元。一起跟着公司物流网络不断完善以及“无人系统”等物流科技技能的进步，公司运送费用也出现逐年下降的趋势，从2014年单均配送费用7.5元下降至2019年单均配送费用6.5元，物流功率显着进步。
未来规划效应叠加物流科技技能，人工开支以及仓储租借等物理履单费用均有望完结下降。
(1)手续费：依据草根调研，现在微信付出与京东付出占比近1:1，公司经过展开系列补助(购物补助、小金库金额、随机减等)进步京东付出的份额，未来有望进步至70%-80%，然后推进手续费费率的下滑。
(2)人工开支：2019年京东物流进行了薪酬结构调整，变本来的“底薪”结构为更有鼓励性的事务提成结构，充沛开释事务人员的潜能。2019年，尽管职工肯定数量进步至19.3万人，同比进步36.6%，但年人均开支从2018年10.6万将至2019年8.6万，对应每单人工开支由2.6元下降至2.5元。
公司智能化物流中心“亚洲一号”是亚洲规划内B2C职业规划最大、自动化程度最高的现代化运营中心。到2020Q1，京东物流全国24座“亚洲一号”智能物流园区均已投入运营，单仓日处理订单才能达百万量级以上。其智能化设备包含阁楼货架、输送线、AGV转移机器人、OSR、AS/RS系统、穿插带分拣机、手持电脑等存储与拣选设备，揭露数据闪现：OSR络绎系统可存储100万件，日常出库2万件左右，高峰期在5-6万，比较于传统作业功率高出3-5倍;穿插带分拣机系统比照传统人工分拣方式进步了10倍以上，功率极大进步。
未来跟着公司物流科技全面落地并投入使用规划占比进步，人员数量有望完结较大规划的减少，然后减少人员开支;一起，跟着公司才智供应链技能以及算法不断完善，完结实时对库存进行多维度的监控和剖析，及时发现库存中存在的问题，改进运送以及配送办理，然后进步人员作业功率。
2019年，公司营销费用率同比下降0.3pct至3.9%，尽管第四季度因“京喜”推行以及双十一营销活动时间短上跳，但全体可控，未来除个别季度战略“添加”外，全体呈下行趋势，首要归因于：
(1)携手腾讯集合方针用户，营销功率继续进步。2020Q1，阿里/京东/拼多多新增用户营销费用从812/170/176元/人,别离同比+64.5%/-13.7%/-76.8%，京东营销功率领跑，一方面首要源于京东与腾讯“京腾方案”的展开，堆集了巨大的购物行为数据并树立了更精确的方针消费画像，然后辅导精准营销;另一方面，“京喜”接入微信一级流量进口以及手机QQ，巨大的交际用户集体为公司多元购物场景供应流量支撑。
(2)战略协同，共建营销。本年5月，公司与快手到达战略协作，共建精准营销才能。尽管短期“百亿补助”等办法使得营销费用时间短上行，但从长时间来看，快手巨大的低线城市会员、短视频营销场景为公司继续开辟下沉商场、探究新的营销思路供应了支撑，一起快手巨大的直播电商行为数据与公司零售购物行为数据构成共振，然后有用进步精准营销功率。
公司安身久远，为了充沛发挥和开释数据的事务价值，从事务视角从头规划并建造“大中台”事务系统，完结事务与科技协同展开。2018年末至今公司对现有的流程不断进行整合优化乃至交融再造，未来能够有用进步全体流通功率、降本增效。咱们以美的集团中台化建造前后功率进步为例，2011-2016年，美的人效+246%，办理功率极大开释。未来跟着中台化建造深化，将有用进步公司人效水平，继续推进包含办理费率、履约费率继续下降。
高效供应链办理，采购功率大幅进步。公司以技能立身，不断晋级供应链系统，现在经过自建的玄武系统(仓储办理系统)、青龙系统(配送系统)、干线运送系统、大件系统、售后系统等完结全途径多途径的全供应链交融，不断下降各流程库存，加快存货周转，进步本钱功率。2019年公司存货周转天数为37.3天，功率在同行中处于抢先水平(VSCostco/沃尔玛/家乐福/亚马逊/苏宁易购别离为30.3/40.5/37.2/41.0/38.4天)，未来跟着算法水平以及物流办理才能不断改进将进一步进步公司物流周转功率。
现金周转健康，资金功率稳健进步。因为规划优势，公司对供货商议价才能更强，功率继续改进，比肩同行优异公司：2019年，公司应收账款周转天数为5.4天(VS Costco/沃尔玛/家乐福/亚马逊/苏宁易购别离为3.8/4.3/31.1/24.1/8.3天);公司应付账款周转天数为61天(VS Costco/沃尔玛/家乐福/亚马逊/苏宁易购别离为31/43/87/91/50天)。
巨资在账，未来或助力完结跨越式展开。公司资金功率稳健进步使得公司内生运营现金流可坚持高位水平，截止2019年，公司运营活动现金流为248亿，自在活动现金流为195亿元。雄厚的现金堆集一方面助力公司物流科技、云核算、AI、智能营销等技能的进步，然后不断进步公司盈余才能以及下降公司办理本钱;另一方面为公司外延式事务扩张供应坚实的后台，然后助力公司完结跨越式展开。
公司3P收入首要包含第三方商家付出的佣钱与广告费用两部分，2014A-2019A,公司3P收入从56.1亿元添加至426.8亿元，CAGR为50.1%，占收入比重进步从4.95至7.4%;2019年公司3P收入同比+27%，高于自营收入全体增速，系商家扩容进步佣钱收入以及营销晋级推高广告收入所造成的。
VS阿里，货币化率可进一步上行。2019年，公司货币化率为4.5%，不及天猫货币化率下限4.9%(假定天猫与淘宝途径广告投进比率相同)，首要原因系京东前期广告投进功率较低，以小狗电器与良品铺子为例，2018年曾经品牌商在天猫途径的推行费均高于京东。跟着2019年公司营销不断晋级，良品铺子在京东途径的推行功率首超天猫，未来营销系统的完善将推进公司货币化率进一步上行。
广告收入：作为我国第二大电商途径，公司手握3.87亿活泼用户，关于品牌入驻有很大的吸引力。关于第三方入驻商户，公司并非照单全收，而是拟定规范挑选质量型商户，不断扩容进步第三方商户数量，然后使得广告收入稳健添加;在详细广告营销方面，公司不断晋级改版进步广告投进功率，2019年初次引进“千人千面”进行精准营销，一起公司针对第三方商户推出全途径广告矩阵，包含展现广告、查找广告、购物触点广告等，全面掩盖方针用户。未来跟着公司为第三方商家供应的广告服务价值不断进步，公司将对第三方商户具有更强的议价权，广告收入将继续添加。
佣钱收入：公司供应SOP与FBP两种供销方式，其间SOP与天猫方式相似，由商家自行解决物流与仓储，FBP则由京东担任仓储、配送与客服全体流程。2019年公司上调部分品类FBP佣钱率1%，2020年在2019年根底上继续上调部分品类SOP以及FBP佣钱率，比较天猫(2%-6%)、苏宁(2%-6%)等途径，公司佣钱费率尽管无显着价格优势，但其FBP方式下一站式配送服务有用进步顾客购物体会，进步复购率，构成消费闭环，未来跟着商家扩容以及物流功率不断进步，公司佣钱收入将继续添加。
战略晋级，从暗地走向台前。公司2014年布局交际电商，自2018年开端发力，并环绕其密布调整，2019年7月晋级其战略地位，将原拼购作业部更名为交际电商作业部，同年9月晋级为“京喜”，以微信一级进口为首要载体，补偿公司在非带电品类以及低线商场的下风。得益于京喜快速展开，2019年公司年活泼用户数到达3.62亿，逆势反弹。
与京东APP互补，下一阶段添加动能。京喜布局六大移动端口，经过微信交际裂变以及贱价拼团的玩法获取了很多的年青以及下沉用户，与京东App构成互补。2019年“双十一”，京东全站新用户来自京喜的近4成，京喜上线首个季度，京东年活泼用户数添加2800万，创下近2年单季用户数量最大增幅，其间超70%用户来自下沉商场。2020年“618”期间，京喜日均订单量超越700万单，“618”活动当天打破1000万单，成交额添加近9倍，DAU环比添加超4倍，其集合的工业带订单量添加211%，34个中小品牌出售过亿，成为中小品牌的增量场。依托于京东强壮的供应链系统与微信交际优势，京喜不断开释动能，推进京东未来高速添加。
京东物流自2007年树立，历经13年展开成为全球仅有具有六大物流网络的才智供应链企业，展开出现规划化、社会化、精细化以及敞开化四大趋势。到2019年，全体物流收入约587亿元，同比+30.4%，其间外部物流收入占比约40%，同比+90%，未来外部物流收入高添加驱动全体收入快速添加，未来3年全体收入规划超千亿。
数据驱动，系统护航，功用全面。京东物流集团物流敞开系统网络掩盖触及全国，具有中小件、大件、冷链、跨境、B2B以及众包(达达)六大网络，依托作业履行途径(包含玄武系统、青龙系统、干线运送系统、大件系统、售后系统、财政系统)完结从接单到售后的全订单生命流程办理，一起经过沧海系统中的订单办理、库存办理等智能算法途径不断优化配送功率，下降物流本钱。
规划优势不断凸显，收成可期。到2020Q2，京东物流具有24个“亚洲一号”智能物流中心，在全国89个盛有730多个库房，运营仓储总面积约1700万平方米，比照苏宁、当当、唯品会等电商途径，物流优势显着。从上文剖析中能够得出，单件外部履约本钱呈下降趋势促进物流盈余才能不断改进，依据公司2019Q2发表数据，京东物流现已完结盈亏平衡。未来跟着外部输入占比继续进步，规划优势不断凸显，盈余水平有望追齐三通水平(净利率约5%-8%水平)。
安排架构调整晋级，前中后台协同提效。京东物流革新本来“1844”安排架构(1个中台+8大中心事务+4大生长事务+4大战略事务板块)为“6118”架构(6个中台+11个事务前台+8个运营前台)，现有的安排架构已3大后台智能部分为依托，前中后台部分有用协同合作，进步运营功率与供应链服务才能。
京东数据前身为京东金融，于2013年10月树立，同年上线“京保贝”，后继续发力供应链金融，相继推出“京东白条”、“京小贷”、“京农贷”等产品。2017年，公司作价143亿元出让京东金融悉数股权，并取得40%的税前赢利分配权(可转换为40%的股权)，后经过系列融资以及2020年股权买卖，公司现在持有京东数科36.8%的股权。
产品多范畴交融，做强四大中心事务。京东数科在本来消费金融以及供应链金融优势上不断扩宽鸿沟，加码企业服务与工业数字化，深度发掘金融科技、AI技能及机器人、数字营销、智能城市为代表的四大中心事务，然后打造具有商场竞赛力的产品服务层。
事务板块无界扩张 ，赋能实体重塑添加。京东数科打破金融鸿沟，经过数字科技不断向实业延伸，现在首要会集五大事务板块，即金融、城市、农业、营销以及AI。
1)金融：依托于金融科技，为证券、银行、稳妥等企业供应“技能+服务”的一站式数字化、可继续添加的解决方案;
2)城市：推出了“智能城市操作系统”，使用于城市交通、环保、社区、政务等笔直范畴，构建智能城市敞开生态;
3)农牧：推出集成“AI神农大脑”+“IoT神农物联网设备”+“SaaS神农系统”三大模块的智能饲养解决方案，为饲养场供应全方位的服务和办理;能够协助饲养企业下降饲料、人力、资源等本钱，进步出产功率，并有用操控疫病的延伸，下降饲养危险，为企业的出产运营保驾护航。
4)营销：推出京东钼媒，旨在运用数字科技才能打破线上与线下之间的数据、流量边界，打造以人为中心的线下营销商场，推进线下传统野外广告媒体的数字化、智能化晋级。
5)AI：运用物联网、云核算、大数据、人工智能等先进技能完结机房巡检、轨迹巡检、室内运送及智能穿戴，树立全新数字化、智能化解决方案，加快传统作业提质增效，助力客户体会智能化晋级。
2016年5月，京东大药房正式上线，公司正式切入医疗健康范畴。2019年5月，京东健康正式宣布独立运营，活泼布局“互联网+医疗健康”生态。2019年11月，京东健康完结A轮优先股融资，投后估值约70亿美元，是继京东数科与京东物流之后，集团打造的第三只独角兽。
京东健康致力于为顾客供应医药健康电商、互联网医疗、健康服务、才智医疗解决方案四大事务板块的产品和服务，详细如下：
1)医药健康电商板块：包含药品零售(B2C)、药品批发(B2B)、非药类泛健康产品零售(B2B2C)等事务。B2C:公司营收首要来历，2016-2018年，京东大药房CAGR为300%+，年活泼用户近3000万;B2B：2017年3月公司正式上线第三方药品批发途径“药京采”，截止2019年7月，其下流采购商家近10万家，年活泼率近70%，事务掩盖19省47城。
2)互联网医疗板块：环绕着患者需求，展开在线挂号、问诊开方等医疗服务。一方面，关于合适线上问诊的状况，患者能够经过主站完结问诊-电子处方-配送到家的一站式服务;另一方面关于不合适线上挂号和预定的状况，该板块可协助患者与对症医师完结线下面诊、复诊的流程。
3)健康服务板块：用户供应包含体检、医美、齿科、基因检测、疫苗预定等在内的消费医疗服务。
4)才智医疗解决方案板块：公司投入最多的事务，首要服务于不同类型的客户，如线下实体药店、医院、政府部分等，向其供应依据互联网+科技的信息化、才智化解决方案，同享多场景才智医疗才能，估量未来1-2年该板块进入收成期。
1) 公司1P事务规划效应叠加收入结构改进，一起下沉商场消费生机快速开释，未来成绩完结清晰，估量2020/2021/2022年收入增速别离为23%/20%/16%;获益于商家扩容以及营销晋级，公司3P事务快速添加，估量2020/2021/2022年收入增速别离为27%/26%/24%。
2) 立异事务收入首要是物流收入，物流外单占比继续进步(2019年已超40%)驱动立异事务收入高速添加，咱们估量该事务2020/2021/2022年收入增速别离为80%/60%/50%。
综上，咱们猜测公司2020-2022年运营收入增速别离为23%/20%/18%，一起因为公司物流系统不断晚上，履约功率稳健进步，公司控费有用步入收成期，叠加公司机制优化、中台赋能，公司归纳费率呈继续下降态态势。
咱们采纳肯定估值与相对估值相结合的办法，核算得到公司的合理股价为289-301港币，该估值树立在较多的假定前提上，特别是关于公司未来自在现金流、加权本钱本钱(WACC)的核算、TV添加率的假定和可比公司估值参数的选取，均加入了剖析师的个人判别。或许会因为对公司电商事务的竞赛格式、流水增速及提费速率过于达观的估量，导致公司股价被高估的危险。
咱们对公司的盈余猜测树立较多的假定，存在低于预期的危险，详细包含以下几个方面：
1) 或许因为微观环境和职业远景存在较大的负面事情导致经济大幅下行危险，严峻影响公司未来运营条件，导致成绩猜测过于达观;
2) 低线商场竞赛剧烈，营销大幅铺开后流量收割有限，导致公司收入与盈余水平增速低于预期;
3) 物流方面竞赛对手研制出推翻传统履约配送的技能，公司竞赛壁垒不复存在;一起物流职业竞赛加重，物流外单服务收入拓宽速度或许不达预期。
